文 | 锦缎云开体育

在港交所上市的市值跳跃千亿的中概互联企业中，有一个另类的存在，它只是互联网龙头企业的控股子公司，职工总和仅有 5000 东说念主傍边，东说念主均市值却仅次于母公司排在中概互联第二。 云开体育

它就是腾讯音乐。 

算作腾讯的控股子公司，腾讯音乐业务相对单一，市值却接近 7 个微博、3 个 B 站、1 个贝壳，以至约等于 3/4 个百度。 

仔细研读腾讯音乐最近几年的履历后，咱们发现，它全齐是荫藏在帝国背后，一个颇具实力却又非典型的垂类赛说念"怪胎"龙头。至于怪在那儿，以及怪从何来，咱们以下伸开。 

01 腾讯音乐有"三怪"

30 年前，网景送了被斯坦福"拔除"的杨致远和费罗一个服务器，雅虎细致创立。自此之后的 30 年间，不管是传统互联网照旧挪动互联网，告白 + 升值服务变现这两大主流生意景色基本定格。不管是日后兴起的电商、游戏乃至近两年大火的 AI，无一不是延循着相似的生意逻辑。 

告白和升值服务的生意逻辑之是以开拓，是因为互联网企业的某款居品具有宽裕多的用户，从而形陈规模效应劝诱外部告白主，刺激里面升值服务的售卖。 

因此绝大多数互联网企业齐在寻求遏抑进取险峻用户规模，再通过广阔的用户群体终局崎岖游的议价身手，终局用户规模的激增终局营收和利润指数级增长。比如早年间的搜索引擎、电商，现如今的游戏、短视频均是如斯。 

但淌若咱们已用户规模—增长的模子启航，则会发现腾讯音乐的"非典型性"。咱们归来出了其三个反常点 :  

1）第一怪：越监管利润率越高

人所共知的是，音乐平台的版权，尤其是所谓"独家"争议，在往常 10 年间履历了多轮监管和整改。网易云的用户增长和腾讯音乐的用户流失，也与其有一定的关联。 

自音乐行业版权轨制趋于完善以来，各家音乐平台的版权之争一直卜昼卜夜。2017 到 2020 年之间，国度版权局先后约谈各平台，条件罢手哄抬版权价钱。2021 年，市监局发文责令肃清收罗音乐独家版权，版权"独占"时间逐渐落下帷幕。 

笔据媒体清晰，现阶段腾讯音乐与网易云互授了 99% 的音乐版权。 

在丧失独家权的情况下，大多数东说念主会认为不同音乐平台之间，会因为互异化不及的内容，堕入廉价竞争的获客旋涡。 

但骨子情况却是，自 2020 年落实整改以来，腾讯音乐合座的毛利率出现了显然的昂首趋势，从历史低点的 28% 傍边，一齐增长至旧年平均 42%-42.6% 的区间波动，涨幅惊东说念主。 

图：腾讯音乐单季度营收及利润趋势，起原：企业财报  

"反支配"后，腾讯音乐算作用户基数规模最大的企业，在刊行商（音乐平台）与内容供给商（音乐制作公司）的博弈中，再行回到了上风地位。 

但也并不是毫无反作用，壁垒轻松后，腾讯音乐如实流失了不少用户，只不外当今看来并莫得平直影响腾讯音乐的价值。 

2）第二怪：用户越少用户价值越高

自 2020 年 Q1 以来，腾讯音乐在线音乐业务的 MAU 从 6.57 亿下滑至 5.76 亿，下滑了近 13%。挪动外交文娱业务的 MAU 更是从 2.61 亿一齐下滑至仅剩 9000 万傍边，下滑幅度跳跃了 65%。 

与之对应的是，腾讯音乐的在线音乐业务用户平均收入（ARPU）同期从 9.4 元增长至 10.8 元，反倒是飞腾了 15% 傍边。 

图：腾讯音乐月活用户及 ARPU，起原：企业财报  

固然用户基数规模快速缩减，但仿佛腾讯音乐对统统音乐粉丝群体终局了"提纯"，留住来的基本齐是酣畅付费的高净值用户。 

大多数东说念主可能会对 10.8 元的 ARPU 这个数据嗤之以鼻。但要知说念的是，同为国内 TOP2 的音乐平台网易云，在 2018-2023 间终局了 MAU 从 1.05 亿晋升至 2.06 亿的跃迁是增长，但是 ARPU 反倒从 8.9 元下落至 6.9 元。 

简直支配商场的前两大音乐平台，单元用户价值尽然有接近一倍的差距，这照旧在腾讯音乐 MAU 陆续凄怨的情况下作念到的，你说怪不怪。 

3）第三怪：挣得越多花的越少

开源节流是往常两年互联网企业的主旋律，腾讯音乐也不例外。 

除了前文提到的议价权带来的红利外，近几年腾讯音乐合座的用度规模也出现了显然地下滑，从巅峰期的单季度 18 亿元傍边下落至现如今单季度 11-12 亿元傍边。 

用度裁减，利润抬升，腾讯音乐的归母净利从 2020Q1 的 8.87 亿增长至最新的 15.83 亿元，涨幅达到了惊东说念主的 78.5%，简直翻了一倍。 

图：腾讯音乐单季度用度趋势，起原：企业财报  

5 年前，单季度盈利身手还不及 20 亿的腾讯音乐，起始豪阔先后收购环球音乐和中国音乐集团的音乐业务（后因反支配被处罚）。 

现如今，单季度盈利踏实险峻了 30 亿元，但全年本钱开支（构建固定资产 + 无形资产）的规模从 27.8 亿飞速下滑至 11.64 亿，主打的就是能省就省，绝未几花。 

淌若说对外本钱开支可能是受到了监管影响，主动延缓了脚步，不错透露。但是往常五年间腾讯音乐鼓励答复率也并不高，旧年头度分红，披发了 2023 年的股利 2.1 亿好意思元，股息率仅为 1.1%。 

既莫得对外的本钱开支，又莫得面向投资东说念主的高额分红，腾讯音乐的小金库攒下了充沛的流动性，往常三年间腾讯音乐的账面高流动资产（不含可来去的金融资产）增长了近 100 亿，账面现款余额达到了 285 亿元傍边。 

图：腾讯音乐现款流及短期流动资产趋势，起原：企业财报  

要知说念，腾讯最大的竞争敌手，网易云音乐的总市值，不外也才 285 亿，腾讯音乐才是本钱宇宙的"貔貅"。 

那么，究竟是什么原因形成了腾讯音乐种种"怪"现象？ 

02 "摇滚"经济学

"到音乐产业的后台转一瞥，咱们便能窥见经济学以及生活的门说念"。 

这句话出自艾伦 · 克鲁格所著《摇滚吧，经济学》，这位普林斯顿大学办事经济学教师，还有一个响当当的 Title ——奥巴马时辰的白宫经济参谋人委员会主席。 

只不外不同于现如今思要取代好意思联储的斯蒂芬 · 米兰，艾伦 · 克鲁格是一位颇具精豪气质的传统经济学家，他是顶级的劳工关系群众，十分能透露社会底层劳工供给疲钝现象，因此老是会以不同的角度看待问题。 

比如也曾出书的畅销书《什么培植了恐怖分子》，克鲁格狡赖了恐怖方针"贵重论"，他认为绝大多数恐怖分子骨子上来自中产阶层，何况采纳过大学训诲，这一不雅点平直影响了好意思国试图通过辅助和训诲来打击恐怖方针的不雅念。 

回到今天的主题，针对音乐规模，艾伦 · 克鲁格也提议过许多，违抗典型经济学传统的不雅点，而回头来看，这些不雅点似乎能够哀而不伤地阐释腾讯音乐的反常之处： 

1）"长尾经济"悖论

在描述流媒体和内容平台的经济学旨趣时，环球每每第一个思到的即是长尾表面：即互联网极猛进度上拓宽了展示位，且商品的销售成本急剧裁减时，简直任何故前看似需求极低的居品，只消有卖，齐会有东说念主买。 

音乐流媒体理当属于这个限制，但音乐产业有"超等明星属性"，更多的曝光并不是对等分拨给供给，而是齐集在全齐的超等明星身上，因此幂律逻辑更为笔陡。 

笔据艾伦 · 克鲁格征引的统计，在 2003 年以前头部 1% 的音乐东说念主的演唱会收入占总体的 54%，2003 年信息媒体更发扬后，头部显然收入占比反而晋升至 60%。 

这个比例要远高于帕累托步调（头部 20% 供给占领 80% 商场）。 

图：媒体播放量和艺东说念主名次，起原：《摇滚吧，经济学》 

"长尾经济"悖论很好的解答了腾讯音乐第一怪，其实亦然当今商场的主流剖析：即便互通了 99% 的版权，受众最高的 1% 仍然存在壁垒。

这部分红本是固定的，腾讯音乐莫得丧失全齐壁垒，但是濒临其余 99% 的供给，丧失独家权反而压低了音乐东说念主的议价权。 

自关联词然，腾讯音乐的利润，在非"独占"时间，更高了。 

2）双重陪同性

音乐算作一种内容体式，不管是宫廷音乐照旧群众音乐，合座的展现体式在往常的数千年间从未发生显然的变化。这与笔墨、视频形成了澄莹的对比。 

为什么音乐不错长年累月并保持内容体式的长入？最主要的原因在于其陪同性的本性，通勤、商超商店氛围音、职责学习的环境音、影视剧短视频的布景音等等，在并不影响主要行动景色的情况下，音乐捱风缉缝融入到生活的各个场景之中。 

余音绕梁，音乐要远比视频或笔墨的应用场景多得多。同期，流媒体惩处了音乐产业旯旮成本的问题，数字音乐的旯旮成本简直为零，又不占用户文娱时长，因此音乐的付用度户要远高于视频、笔墨流媒体。 

现阶段，音乐平台的订价也有门说念，腾讯音乐的 ARPU 增长，商场有个开阔的成见就是绿钻和 SVIP 订价的增长，骨子上 10 元傍边的 ARPU 也很根究。 

浪掷者步履学中对于来去订价的逻辑有许多，但归来下来唯独少量：让浪掷者认为花的值，"值不值"骨子是通过两个侧面来映衬的，一是和收入磋商，二是和竞品磋商。 

笔据我国东说念主均可期骗浪掷性支拨结构占比，文教文娱年均浪掷约为 3189 元，假定文娱文教各占一半，年均文娱支拨在 1500 元傍边。 

图：我国浪掷结构性支拨占比，起原：中经数据  

QQ 音乐的付费音乐包订价 8 元（微信支付 7.6 元），绿钻会员 9.9 元，均未跳跃 10 元，一年均价在 120 元以下，占比在同类别总支拨 10% 以下就是无感或者说无痛支拨。 

从收入层面来讲，音乐平台的订价要和使用场景肖似，隆起无痛陪同的逻辑。不及十元的月均扣费，每每会被浪掷者忽略，因此音乐平台的续费粘性，要远高于月均收费大于 15 元的视频平台。 

这亦然为什么活跃用户的付费率会陆续攀升的原因之一。 

天然，也有许多投资者寄但愿于腾讯音乐不错通过遏抑提价来初始收入和利润增长，但在咱们看来但愿苍茫，主要的原因在于竞品订价差。 

比如当你花了大几万买了一部手机时，总会有东说念主说这个钱齐够买一辆车了，这就是同为浪掷品，不同类别居品之间的浪掷神理预期差。 

内容平台之间也会有横向的浪掷神理差，视频内容尤其是长视频内容的订价就是要比陪同性质更强的音乐高。 

Netflix 当今的 ARPU 约为 11 好意思元傍边，Spotify 的 ARPU 约为 5 好意思元，音乐平台简短仅为视频平台的 40%-50% 之间。 

而国内以爱奇艺为首的视频平台 ARPU 约为 17 元傍边，留给腾讯音乐提价的空间并未几。 

荟萃东说念主均收入、同类竞品比拟和全球横向范围比拟，10-12 元 ARPU 很可能就是腾讯音乐，尤其是在线音乐业务的收入上限。 

3）跷跷板经济

《摇滚吧，经济学》对于流媒体经济系统的阐释，大致能够为咱们解答为什么腾讯音乐不错在显然缩减用度的情况下，依然保持利润。 

先说论断：流媒体平台的经济系统存在许多误区，最大的误区之一就是——流媒体平台的居品瞎想，或者说推选机制很弥留。 

咱们假定 A、B 两个平台订价和付用度户数目均调换（收入调换），成本均为 50%（向音乐东说念主支付的内容成本）： 

推选机制更优的平台赢得了更多播放，那么音乐东说念主单次播放的单价就会裁减，推选机制更差的平台反而会依靠更高额的单次播放收入劝诱更多的音乐供给。 

这就有点像跷跷板，失去了长尾用户的平台，会赢得更多长尾供给，淌若既思要赢得更多的长尾用户，又思要赢得更多的长尾供给，就得提高内容成原本保管竞争力。 

腾讯音乐受限于用户规模，推选机制和营运一直被认为比不外竞品网易云，或者说以及"逝去"的虾米音乐，但依旧不错在削减用度的情况下，保管较高的活跃用户规模（天然这少量更依赖母公司）和较高的内容供给，正因如斯。 

要而论之，腾讯音乐之是以能够，既莫得流量惊慌，也莫得产业链供需压力，主要的原因不错归来为一句话： 

音乐平台是门成本相对固定，应用场景多，营运成本低的好生意。 

03 情谊价值是门好生意

行文至此，先来补充下终末一个莫得惩处的问题：为什么手持多数现款却很少分红？这大致跟腾讯音乐的股权结构相关。 

腾讯音乐的股权结构相对浅近也相对齐集，母公司腾讯占腾讯音乐总股本的 52.4%，是腾讯的第一大鼓励 + 全齐控股鼓励，既有有计算权又享有一半以上的利润分拨权。 

图：腾讯音乐股权结构，起原：Choice 金融客户端  

而腾讯什么齐缺，就是不缺钱。因此咱们不错看到，腾讯音乐的积年来去购比例和次数是要远高于分红的，这大致是另一种回馈投资者的要领。旧年腾讯音乐的分红，固然金额小，但也可能是一个利好投资商场的陆续性分红。 

轮廓来看，腾讯音乐如实是莫得本钱压力的现款奶牛。 

商场上有一种不雅点，认为流媒体音乐平台并莫得带动音乐产业合座进取发展，只是通过流量上风掘金，不应该获取比其他内容平台更高的估值。 

但不管盈利不踏实的 Spotify、25 倍的腾讯音乐照旧 21 倍的网易云，骨子上不单是是依靠自己的流量和利润掠取的估值，而是统统音乐产业齐在进取发展，赢得了估值加成。 

音乐产业并莫得环球思象的那么不胜。 

第五浪掷时间的大布景下，不管是悦己浪掷也好，情谊浪掷也罢，浪掷者齐酣畅为更优质的内容、故事买单，正如艾伦 · 克鲁格所说："最好的学习为止不是从抽象的旨趣或方程式中赢得，而是从故事中，音乐不就是讲故事吗？"  

往常两年，全球最大几家的音乐制作公司，齐取得了不俗的增长，环球音乐集团旧年年报利润增长 9.2%、索尼音乐业务收入同比增长 10%，华纳音乐本年一季度利润更是增长接近 24.87%。 

毫无疑问，音乐产业还是一个充满但愿的向阳产业，大致咱们应该赐与音乐内容平台，更高的希冀和更乐不雅的预期。 

天然阳光下面也有暗影，现如今独一难以吃到时间和产业红利的，还是下层的音乐东说念主。尽管流媒体有看似"自制"的分拨体系，但是对穷乏工业化制作身手的音乐东说念主而言，仍难以保管生活。 

短视频能解孤苦音乐东说念主之困吗，在咱们看来也很难。固然流量的推选机制会带来巨大的钞票效应，但确凿能从中赢利的东说念主少之又少。就好比淌若真实有东说念主靠短视频音乐赚到了大钱，东说念主们不会将其归因于短视频平台的孝顺，而只是是惊奇一句： 

"哎，这个东说念主真红运。"  

大致这才是留给腾讯音乐们需要惩处的终极难题，奈何用抽象的内容经济，构建一套更合理的利润分拨模子，让下层音乐东说念主脱离"命运论"，就好比笔墨媒体和短视频媒体在往常数十年年间作念的那样。 

毕竟就算是脱胎于宫廷的大雅艺术，也远莫得到曲高和寡的田地，大多数音乐东说念主最切实的需求就是物资需求，正如保罗 · 麦卡特尼所述： 

"也曾有东说念主对我说，披头士乐队是反对物资方针的，此言大谬。约翰 · 列侬和我也曾坐在一说念相顾而言——来，咱们再写个拍浮池出来，此事颠扑不破。"